Contribution a l’étude juridique des produits dérivés
Mounia BOULACH
Etudiante chercheur
Introduction
L’origine de l’utilisation des instruments financiers ou produits dérivés remonte selon un auteur à la fin des années 1960 et au débit des années 1970, avec une amplification dans les années 1980
Plusieurs intérêts financiers ont motivé la création de ces techniques de gestion. En effet, les progrès technologiques relatifs a la circulation des flux monétaires et financiers on constitué un catalyseur décisif dans l’évolution du système financier international, qui a fini par la création de plusieurs places financières internationales unifiées ou la circulation de l’information est instantanée.
Aucune place financière ne saurait vivre en autarcie, dans l’ignorance des autres places financières[1], puisqu’il en va de sa compétitivité et de son attractivité de l’investissement : tel est le cas de la place boursière marocaine. Dans cette perspective d’innovation, la législation marocaine a procédé a de vives remaniements, dans le but de réaliser l’introduction du marché a terme ainsi que la notion nouvelle d’instruments financiers
Les instruments financier constituent un vaste ensemble : y entrent, d’une part, les titres de créances négociables et, d’autres part, les instruments financiers à terme, auxquels nous attachons cette contribution.
L’expression « instruments financiers a terme », « produits dérivés financiers », « d’instruments dérivés » ou de « dérivés » fait référence a un ensemble de contrats et de titres négociables apparus dans la pratique financière à partir des années soixante-dix[2].
Il s’agit pour une ou plusieurs parties de transferer « à une ou plusieurs autres personnes un risque tenant aux conséquences financières de la réalisation d’un ou plusieurs événements stipulés au contrat : baisse ou hausse des taux d’intérêt, évolution du cours d’une marchandise ou d’une matière première, défaut de paiement du débiteur d’une obligation, etc. Contre ce risque, on peut vouloir se protéger : c’est la fonction de « couverture » des produits dérivés ; de ce risque on peut vouloir profiter : telle est leur dimension spéculative » [3].
Cette nouvelle notion juridique que sont les produits dérivés ne sont pas passé inaperçu pour les juristes qui n’ont pas tari de critique a l’égard de cette notion « flou »
Il serait donc au demeurant totalement imprudent de se pencher sur une présentation de ces instruments sans préalable avoir mis en exergue l’absence de toute tentative de définition de la part du législateur.
I/ Imprécision de la notion d’instruments financiers
Depuis peu[4], la notion de valeurs mobilières si chère au droit commercial ainsi qu’aux diverses lois régissant les marchés financiers s’est vu reléguée au deuxième rang, « concurrencée, voire même supplantée » [5] par une terminologie nouvelle : les instruments financiers.
Cette nouvelle appellation se retrouve au cœur des transactions touchant les marchés financiers, se révélant ainsi être une notion clé englobant, comme des poupées russes, aussi bien les valeurs mobilières que les produits dérivés.
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Bien des auteurs se sont concurrencés pour essayer de présenter une définition des instruments financiers à terme disposant tour a tour que « les produits dérivés sont des actifs financiers qui consistent en des droits à terme ou des droits conditionnels résultant de contrats ou de promesses de contrats. Ils sont liés à des actifs ou indices sous-jacents et leur valeur dépend de l’évolution de ces actifs ou indices entre la conclusion du contrat et son dénouement. La valeur du produit est ainsi dérivée de celle des actifs sous-jacents, qui peut être, par exemple, un taux d’intérêt, une devise et son taux de change, une valeur mobilière et sa valeur, une matière première et sa valeur, un indice boursier, etc. »[6]
Ou encore « contrat entre deux parties, lié à la valeur ou à la situation future du sous-jacent auquel il se réfère (par exemple, l’évolution de taux d’intérêt ou du cours d’une monnaie, ou la faillite éventuelle d’un débiteur). Un contrat dérivé de gré à gré est un contrat dérivé qui, au lieu d’être négocié sur un marché, se négocie en privé entre deux contreparties[7].
Si les interprétations sont nombreuses, larges et non concises, il n’en demeure pas moins que la doctrine s’accorde pour reconnaitre l’importance de ses outils dans le transfert de risque.
Cette situation des produits dérivés et d’autant plus qu’a la lecture de la loi 42-12 ainsi que le code monétaire et financier francais, on constate l’absence de toute définition.
En effet, d’un point de vue strictement économique cette approche semble satisfaire les financiers, malheureusement, elle se heurte a une vive critique chez les juristes qui se montrent sceptiques a l’idée d’adopter une telle vision, qui pourrait « apparaître comme préoccupante quand le sujet est vaste » [8], et susceptible d’être matière a de nombreux litiges.
En effet, le banquier et le financier pourraient encore s’inquiéter de la liberté de parole dont les universitaires disposent, notamment dans l’approche juridique. N’y a-t-il pas, dans les esprits, quelques présupposés ? Ne voit-on pas l’aspect juridique comme une entrave à l’exercice des diverses activités ? Les articles qui suivent démentent cette idée banale d’une perturbation, par le droit, de l’exploitation d’une entreprise. Et c’est du coup un droit au service de l’analyse des actes d’exploitation et de leur bonne marche qui se découvre. C’est ce seul point que je veux souligner avant de laisser la parole, devenue écrit, aux cinq spécialistes qui nous livrent leur réflexion[9].
La loi dans son article dispose que sont considéré comme instrumetns fiannciers
Cette première lecture nous enseigne que « Les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers ». Chaque catégorie est ensuite déclinée a part.
Les produits dérivés ou encore les instruments financiers à terme semblent donc être perçus comme une sous-catégorie des instruments financiers.
La notion d’instrument financier a l’instar de celle de produits dérivés se révèle etre une notion imprécise sur le plan sémantique et difficile a cerner avec précision[10], puisqu’elle se borner à lister – au lieu de définir- huit types de conventions[11] qui composent la notion de contrats financiers ou d’instruments financiers à terme.
Ces contrats financiers ou produits dérivés peuvent emprunter des formes variées et inhabituelles : « contrats à terme fermes », « contrats d’option », « contrats d’échange » ou « accords de taux futur ». De même, les choses sur lesquelles peuvent porter ces contrats sont en nombre considérable, quasiment illimité : il peut s’agir de biens, appropriables et cessibles, comme des marchandises, des instruments financiers ou des devises, mais également de références abstraites, comme des taux, des rendements, des indices ou des variables climatiques. Cette variété et pluralité d’actifs sous-jacent a conduit certains auteurs a conclure que « la liste des « instruments dérivés » en droit communautaire et celle des « instruments financiers à terme » en droit interne ne signifieraient plus rien ou presque », d’autant plus que cet aspect énumératif rend la notion vaste a l’analyse, nous amenant a nous demander quel mérite y a-t-il a éviter toute limitation a cette notion ? et n’apporte malheureusement aucune réponse concrète à nombre de questions soulevées[12]. En effet, comment justifier cette approche énumérative ? Et surtout pourquoi refuser de cerner cette notion clé du droit des marchés financiers ? Faut-il y voir un conformisme de la législation marocaine au droit français ? Ou au contraire une volonté de laisser libre recours a l’innovation financière ? comment formuler une définition, unique, de la notion d’instrument financier ?
Le nouvel article L. 211-1 se contente de fournir une liste, répondant ainsi seulement à la question : Quels sont les types d’instruments financiers ?
Selon nous, le recours des législateurs français et marocain au procédé de l’énumération provient de leur difficulté de qualification ainsi que leur diversité
Selon un éminent auteur, « la diversité des conventions en vigueur sur les marchés dont les formes et les objets évoluent sans cesse au gré des besoins et de l’imagination des opérateurs » constitue un frein a toute tentative de définition[13], de plus et pour ce qui a exclusivement trait a la législation européenne, les contraintes de légiférer pour plusieurs systèmes de droits distincts (droit civil, Common Law), impose au législateur de « négliger les concepts pour lui préférer l’énumération descriptive plus factuelle et plus facile à transposer quel que soit le système juridique en cause »[14].
Cette absence de définition conceptuelle légale permettant d’établir des critères cumulatifs dont la réunion permettrait de qualifier juridiquement telle ou telle convention d’instrument financier à terme[15], en plus d’avoir donné lieu a de vifs débats doctrinaux, constitue également une entrave a toute tentative de qualification des produits dérivés, et laisse planer de sérieuses zones d’ombres sur le cadre juridique régissant les produits dérivés situation accentué par la pluralité des produits dérivés développés par la pratique financière.
II/ Pluralité de produits dérivés
Il existe une multitude de produits dérivés qui peuvent donner lieu a plusieurs catégorisations. Celles-ci peuvent être fonction du sous-jacent et du risque qui y est attaché, des modalités d’exécution du contrat, ou encore en fonction de la nature des obligations contractuelles pesant sur les parties contractante[16]. Cette dernière classification nous semble la plus a même de cerner chaque type de contrat, et pour cause, il est de coutume de régir le marchés a terme en recourant a trois techniques communes: « le terme suspensif, la promesse unilatérale de contrat et l’accord de reprise interne de dette ou de créance »[17].
1.Typologie des contrats financiers
Stipulation d’un terme suspensif ou le contrat a terme ferme
En droit marocain, il n’existe jusqu’à présent aucune définition des contrats a terme, par contre les Règles de négociation Euronext le définissent comme étant « l’engagement, à un prix et à une date déterminés ; – pour l’acheteur de prendre livraison et de régler l’actif sous-jacent, – pour le vendeur de livrer et de recevoir le règlement de l’actif sous-jacent »[18].
La stipulation d’un terme suspensif permet aux parties de fixer dès la conclusion de leur engagement la valeur future espérée de l’objet du contrat une fois le terme écoulé. Quant à leur exécution, ces contrats doivent être exécutés à leur échéance. En effet, a l’arrivée du terme, chacune des parties doit exécuter les obligations lui incombant, a savoir : payer le prix, livrer l’objet ou se contenter de d’un différentiel ( en général lorsque le sous-jacent est un objet fictif tel un indice boursier ) résultant dans la différence de prix entre le prix auquel il a été négocié et le cours de liquidation en vigueur au moment du dénouement[19], le tout dépendant de la volonté des parties au contrat.
Ces contrats se dénouement généralement en fonction de l’objectif recherché par les parties ainsi que la nature de l’actif sous-jacent
Comme on l’a dit, l’exécution du contrat peut toutefois se réaliser autrement que par la livraison de l’actif sous-jacent, ce qui s’impose d’ailleurs toutes les fois que ce dernier, parce qu’il est fictif, ne peut être physiquement livré. En effet, le contrat peut être dénoué par le paiement d’une différence entre
La promesse unilatérale de contrat ou le contrat d’option
Dans la « galaxie »[20] des produits dérivés, on distingue également le contrat conditionnel[21], qui confère à son bénéficiaire le droit d’exiger du promettant la conclusion d’un contrat dans le futur, à des conditions arrêtées par avance. En d’autres termes, cet instrument financier « consiste à négocier le droit de réaliser une transaction sur un produit à une date ultérieure à un prix donné. Ce droit a une valeur, appelée premium ou prime, qui est le prix payé par l’acheteur de l’option au vendeur. L’acheteur est donc immédiatement débité du montant de la prime, lequel correspond au risque maximum qu’il prend dans l’opération. Réciproquement le vendeur est immédiatement crédité du montant de la prime qui constitue le gain maximum qu’il peut espérer de l’opération. La prime, qui fait l’objet d’une cotation, doit être distinguée du prix d’exercice, qui représente le prix auquel l’acheteur d’une option peut acheter l’actif sous-jacent dans le cas d’une option d’achat et le vendre dans le cas d’une option de vente et qui est identique pour une même série d’option » 26.[22]
Il s’agit, donc, d’un contrat qui confère a son titulaire la faculté, mais non l’obligation, d’exiger de son cocontractant, pendant toute la durée du contrat la possibilité de demander l’exécution du contrat ou d’y renoncer et ce en fonction de l’évolution du cours. Ce type de contrat se décline sous quatre formes : « acheter ou vendre une option d’achat ; acheter ou vendre une option de vente »[23].
L’accord de reprise interne de dette ou de créance ou le contrat d’échange
Le contrat “d’échange” ou swaps, est un contrat qui permet au débiteur ou au créancier d’une obligation de transporter sur la tête d’un tiers repreneur, qui y consent, la contribution à une dette ou l’émolument d’une créance, sans le lien d’obligation. Il constitue un outil juridique de transfert de taux d’intérêt ou de devise. « En effet à un opérateur qui peut obtenir des conditions avantageuses sur un marché, mais qui est intéressé par celles proposées par un autre marché dont il ne peut pas bénéficier, d’échanger sa position avec celle d’un autre opérateur susceptible de bénéficier des conditions souhaitées, celui-ci étant pour sa part intéressé par les conditions obtenues par le premier. « Le swap part donc d’une volonté de modification de la situation respective de chaque partie par transfert de charges ou produits entre elles. Ce transfert de produits ou charges peut être effectif ou prendre la forme du paiement d’un différentiel » 28. On distingue deux grandes catégories de swaps, les swaps de taux d’intérêt et les swaps de devises, lesquels peuvent efficacement servir d’instruments de couverture d’un risque (de taux ou de change en l’occurrence) »[24]. Ces contrats sont à terme ferme et, généralement, à exécution successive.
2.Absence de rapport d’équivalence :
Quel que soit l’aspect sous lequel ces instruments sont perçues, leur finalité reste la même : transférer le risque[25], en recourant soit a la spéculation soit a la couverture des opérations. En effet, « les dérivés ont tous pour but de transférer le risque associé à la valeur d’une chose dans le futur, sans la chose elle-même. Soit qu’une partie veuille se décharger d’un risque auquel elle est réellement exposée : on dit alors qu’elle « se couvre ». Soit qu’une partie veuille, au contraire, se charger d’un risque auquel elle ne serait pas autrement exposée : on dit alors qu’elle « spécule », avec l’espoir d’un gain »[26].
Cependant, qu’il soit question de contrats à terme ferme, d’option ou encore de swaps, ces « procédés ne sont pas dans un strict rapport d’équivalence. Les deux premiers ne permettent d’atteindre le but recherché qu’au prix d’un aménagement : lorsque le risque à transférer naît d’un bien, c’est-à-dire d’une chose appropriable et cessible, le transfert de ce bien au terme du contrat doit être écarté, soit définitivement, soit alternativement ; autrement, le bien en cause serait transmis avec le risque qui le grève. L’accord de reprise interne, pour sa part, permet d’atteindre directement le but recherché : il est de son essence même que la dette ou la créance reprise ne soit pas transmise au tiers repreneur ; ce dernier n’acceptant de reprendre que la contribution à la dette ou l’émolument de la créance, sans le lien d’obligation »[27].
En conclusion, les contrats financiers apparaissent comme des contrats « c’est-à-dire, au sens de l’article 1101 du Code civil, des conventions par lesquelles “une ou plusieurs personnes s’obligent envers une ou plusieurs autres à donner, à faire ou à ne pas faire quelque chose”. Ce caractère les distingue, sur le plan juridique, des autres instruments financiers qui ont la nature de titres »[28].
Mais ces contrats semblent « différents » empruntant la technicité du monde de la finance, mais devant lesquels le droit semble avoir quelques difficultés de qualification. En effet, la connaissance des procédés juridiques ainsi que les tentative de transposition des normes civiles ne pourrait suffire a rendre compte des instruments financiers a terme. Plusieurs tentatives de classifications ont été proposées par la doctrine française[29], mais le droit bute toujours.
Néanmoins, et de manière générale, les auteurs s’accordent pour reconnaitre aux produits dérivés quelques caractères particuliers. Ainsi on peu avancer que les produits dérivés se rattachent a la catégorie des contrats synallagmatiques conclus a titre onéreux « l’instrument financier à terme confère, certes, des droits mais est également susceptible de créer des obligations à la charge des cocontractants. Il en résulte que la personnalité des parties, ou du moins leur solvabilité ou intuitu pecuniae, n’est pas indifférente »[30]. ce qui semble logique puisque les contractant s’engage l’un envers l’autre pour la réalisation d’un bénéfice financier. A coté de ces critères, la doctrine a retenu la nature aléatoire de ces contrats étant donné que la réalisation du bénéfice n’est pas certaines. Malgré tout, et comme l’affirme un auteur ses critères ne sont pas spécifiques aux contrats financiers et ne permettent pas de dégager la spécificité de la matière. Plusieurs autres contrats semblent retenir ces procédés, en quoi alors les produits dérivés s’en distinguent ?
En effet, les contrats d’assurance permettent également de transférer le risque associé à une chose dans le futur, sans la chose qu’il grève
Conclusion
Conceptualisation. – La définition des instruments financiers à terme ou produits dérivés procède d’un recensement de conventions dont l’objet consiste à transférer un risque (sur ces produits, V. Instruments financiers à terme). L’objet du risque transféré diffère d’un dérivé à l’autre (taux d’intérêt, variation du cours d’une marchandise, d’une matière première ou d’un autre instrument financier comme une action ou une obligation, risque climatique). Or si le risque dit de « crédit » est expressément cité par l’article D. 211-1 du code monétaire et financier, qu’est-ce qu’une sûreté personnelle sinon un instrument de transfert de risque de défaillance ? L’approche résolument neutre de l’article D. 211-1 précité ne permet-elle pas d’acclimater les sûretés en son sein (V. notre thèse, S. PRAICHEUX, Les sûretés sur les marchés financiers, 2004, préf. A. GHOZI, Banque éditeur). On peut alors imaginer que de tels risques se trouvent « titrisés » puisque l’article L. 214-42-1 du code monétaire et financier, tel que modifié par l’ordonnance no 2008-556 du 13 juin 2008, dispose désormais [31]
« la fonction essentielle des produits dérivés est de permettre le transfert entre deux contreparties du risque de variation de prix d’un actif ou d’un passif préalablement défini »290.[32]
une protection contre le risque appelée couverture ou hedging. Un produit dérivé, dans son acception générale, n’est donc ni plus ni moins qu’une police d’assurance reposant sur le principe de la définition d’un prix à terme, fixe ou optionnel, et dont la particularité est d’être négocié (et d’être, pour certains, renégociables) sur un marché financier (Jégourel, 2010).[33]
- Terme juridique ou économique ? – Cette expression est imparfaite juridiquement, car tout contrat à terme n’établit pas un terme au sens de l’article 1185 du code civil. En réalité, il faut entendre cette notion au sens économique, non juridique du terme comme l’expression d’un décalage temporel entre l’instant de la conclusion du contrat et celui de son dénouement, les parties cherchant soit à exploiter la valeur financière de l’écoulement du temps (entre l’instant t et l’instant t + 1, un taux d’intérêt a pu monter ou baisser, le prix du blé a pu connaître une évaluation de son cours, etc.) – c’est la spéculation – soit à se protéger contre le risque tenant aux conséquences financières de l’écoulement du temps (l’une des parties, voire les deux parties, ont pu chacune souffrir de la hausse ou baisse du taux, de l’évolution du cours du blé), et l’on retrouve alors la fonction de couverture des produits dérivés.[34]
Hervé le nabasque et philippe portier les instrumetns financiers la modernisation des activité financières sous la direction de thierry bonneau
[1] Sena agbayissah aspects juridiques des produits dérivés négociés sur les marchés de gré a gré droit bancaire et financier mélanges AEDBF-France II banque éditeur p15
[2] Antoine gaudement contribution a l’etude juridique des dérivés résumé de thèse p 1
[3]Sébastien PRAICHEUX : Instruments financiers à terme mai 2009 (actualisation : janvier 2015) fasc
Terminologie. – La pratique financière se réfère alternativement aux notions de produits dérivés et d’instruments financiers à terme. Les deux notions correspondent aux mêmes produits financiers. La première est une appellation financière, imagée, qui renseigne bien sur les particularités du produit en question : l’instrument financier à terme « dérive » d’un premier instrument dont il tire – pour l’exploiter – un élément financier : le risque de prix ; les produits dérivés transfèrent le risque d’évolution du prix d’un autre instrument financier, d’un autre contrat, bien ou droit. La tentation peut être grande pour le juriste de qualifier pour cette raison le produit dérivé d’accessoire par rapport à un premier contrat. La notion d’instrument financier à terme, pour sa part, est celle consacrée par les textes en vigueur, et en particulier par l’article L. 211-1 du code monétaire et financier qui renvoie, pour la définition de cette notion, à l’article D. 211-1 A du même code. Par ailleurs, l’article 1er de l’ordonnance no 2009-15 du 8 janvier 2009 a introduit la notion de « contrat financier » dans notre code monétaire et financier. Les contrats financiers se distinguent des titres financiers, qui représentent les titres de capital émis par les sociétés par actions, les titres de créance (à l’exclusion des effets de commerce et des bons de caisse) ainsi que les parts et actions d’organisme de placement collectif. Titres financiers et contrats financiers constituent la catégorie des instruments financiers. On saluera l’effort pédagogique et de clarification entreprise par l’ordonnance du 8 janvier 2009, dans une matière manquant cruellement de concepts et déclinaisons de concepts.
[4] Depuis la loi 42-12 sur les marchés a terme et l’ordonnance francaise
[5] Wartigeant
[6] Thèse sikel
[7] Revue de Droit bancaire et financier n° 6, Novembre 2010, alerte 25 Proposition de règlement sur les marchés européens de produits dérivés
[8] Daniel KARYOTIS Petites affiches, 28 mars 2002 n° 63, P. 3 Propos introductifs
[9] Daniel KARYOTIS Petites affiches, 28 mars 2002 n° 63, P. 3 Propos introductifs
[10] Franck fasc 2050
[11] L’article L. 211-36, II du Code monétaire et financier
[12] Wartigant
[13] Franck fasc 2050
[14] Franck
[15] Franck fasc 2050
[16] Constentin
[17] Alexis constentin
[18] L’article P/M. 1.3.4, alinéa 1er, des
[19] constentin
[20] praicheux
[21] L’article P/M 1.3.1, alinéa 1er, des Règles de négociation Euronext définit le contrat d’option d’achat ou de vente d’un actif sous-jacent comme celui « … par lequel l’acheteur de l’option obtient du vendeur, moyennant le paiement d’une prime, le droit, mais non l’obligation, d’acquérir ou de vendre une quantité déterminée de l’actif sous-jacent, à un prix convenu d’avance, dit “prix d’exercice”, au cours d’une période ou à une date déterminée ».
[22] Note 26 constentin
[23] praicheux
[24] constentin
[25] Sebastien Praicheux et pierre mousseron Et le risque devint produit droit bancaire et financier – mélange AEDBF-France V p 409 « L’inclusion des contrats a terme, encore appelés contrats dérivés parmi les instruments financiers a terme, se justifierait dans la mesure où, l’ensemble de ces opérations repose sur une volonté de transférer, sur le marché financier, le risque lié a l’évolution de la valeur d’une chose sous-jacente »
[26] Franck
[27] gaudemet
[28] Franck
[30] Franck
[31] Sébstien praicheux fascule p 4
[32] Thèse qualification juridiue des dérivé de crédit
[33] Marchés, produits et acteurs Les produits dérivés : outils d’assurance ou instruments dangereux de spéculation ? Comprendre les marchés financiers Cahiers français n° 361 p 40
[34] Praiceux article